Nella giornata di giovedì abbiamo assistito alla prima giornata di prese di profitto sul mercato obbligazionario, soprattutto su quello governativo. Treasury, Bund ma soprattutto BTP hanno realizzato interessanti perdite con relativi rialzi dei rendimenti. La sovraperformance del mercato azionario rispetto a quella del mercato obbligazionario ha dato i primi segnali di inversione.
Miglioramenti, seppur lievi, sul fronte della guerra commerciale USA-CINA associati ad una maggiore stabilita’ politica in Italia hanno favorito un atteggiamento di risk-on degli operatori che si e’ concretizzato nell’acquisto di asset class rischiose, azioni in primis.
E’ su questa asset class che vorremmo focalizzare l’attenzione questa mattina, in una giornata in cui il mercato assumera’ un atteggiamento attendista fino alla pubblicazione del dato sulla disoccupazione USA.
In particolare, vorremmo focalizzarci sui c.d. quality stocks. E’ difficile dare una definizione esatta di “quality stocks”, tuttavia, e’ condivisa l’opinione che rientrino in questa categoria le azioni delle societa’ con una buona solidita’ finanziaria ed in grado di produrre costantemente utili nel tempo. Valutazioni e profilo di crescita sono aspetti meno rilevanti. Cio’ che conta e’ che siano, per usare un termine comune a tutti, societa’ sane.
Ebbene, statistiche alla mano, dopo circa 8 mesi di contrattazioni, possiamo affermare che il rally che ha caratterizzato i mercati azionari in tutto il mondo e’ stato un “quality rally”. Le azioni “quality” hanno sovraperformato in modo molto marcato il mercato nella sua globalità e si sono particolarmente distinte rispetto ad esempio ai c.d. Value Stocks.
Come emerge chiaramente dal grafico sopra esposto, da inizio anno i quality stock hanno realizzato una performance del 28% che si contrappone alla performance di +20% realizzata dal MSCI World e al + 13% realizzato dai c.d. Value stocks.
Aspetto interessante e’ che questa sovra-performance non e’ stata giustificata da un corrispondente aumento degli utili delle societa’, ma e’ stato per lo piu’ frutto di un espansione dei multipli. Detto diversamente, il mercato e’ stato ben contento di pagare multipli sempre piu’ elevati per queste categorie di azioni. Il divario valutativo tra i quality stocks ed il mercato inizia ad essere molto elevato. Questo porta chiederci se non sia giunto il momento di optare per una rotazione a favore dei value stocks.
Utilizzando il parametro del P/E per raffrontare le valutazioni, il distacco valutativo tra i quality stocks e la media di mercato e’ molto marcato. I quality stocks hanno un P/E medio di circa 20X che si contrappone al 16.50X dell’intero paniere del MSCI World. Il premio è elevato ed è andato via via crescendo dal 2013, periodo in cui non c’era differenza in termini di multipli.
Per capire se sia giunto il momento per una rotazione, dobbiamo chiederci perche’ il mercato abbia acquistato questi titoli negli ultimi anni e soprattutto in questi ultimi mesi.
In primo luogo, i quality stocks tendono a sovraperformare in un contesto di elevata volatilita’.
Un’analisi condotta da Merril Linch dimostra che i quality stocks (quelli con rating A+, A, A- etc) tendono a sovraperformare in periodi di elevata volatilita’. Nel corso degli ultimi 30 anni i quality stocks hanno avuto una correlazione positiva con l’andamento del VIX. Al contrario, i titoli meno qualitativi, tendevano a sottoperformare, se non a scendere, in periodi di forte aumento della vola.
In questo periodo, caratterizzato da numerosi elementi di incertezza politica ed economica, i quality stocks sono stati usati come “bene rifugio” su cui parcheggiare la liquidità, proprio per le caratteristiche sopra evidenziate.
Altro motivo della corsa all’acquisto dei quality stock e’ legato alla loro tendenza a sovraperformare il mercato in un contesto di contrazione degli utili societari. Quando si è in presenza di un processo di contrazione degli utili aziendali, i quality stocks sono (di nuovo) visti come un asset class difensiva, in quanto formata da aziende in grado di “assicurare” una stabilita’ degli utili nel tempo e maggiore resistenza nelle fasi di rallentamento del ciclo.
Il grafico sopra esposto mostra come dal 1988, i quality stocks abbiano sensibilmente sovraperformato il mercato nelle fasi di contrazione degli utili societari.
Se queste sono le ragioni del successo dei quality stocks, ora dobbiamo chiederci se tale “moda” continuera’ anche nei prossimi mesi.
Abbiamo qualche dubbio che tale trend possa continuare.
Qualora si verificasse uno scenario positivo, caratterizzato da una soluzione del conflitto commerciale tra USA e CINA ed un recupero dei trend macro, il mercato andrebbe a prezzare minori rischi. I quality stocks perderebbero il loro appeal di “bene rifugio” e probabilmente il mercato andrebbe a favorire titoli che, a parita’ di multipli, possano offrire un profilo di crescita maggiore o viceversa, a parita’ di crescita, abbiano dei multipli piu’ cheap.
Al contrario, in caso di uno scenario in peggioramento, caratterizzato da un intensificarsi della guerra commerciale e da un forte rallentamento macro, il mercato, probabilmente, non riterrebbe piu’ “sicuro” parcheggiare la propria liquidita’ su titoli dai multipli cosi elevati. Molti gestori si sentirebbero piu’ “protetti” investendo su titoli con multipli piu’ bassi. In una fase di contrazione dei multipli di borsa associata ad uno scenario di rallentamento macro, essere posizionati su titoli troppo cari finirebbe per essere troppo rischioso.
Dalle osservazioni appena fatte è possibile concludere che nei prossimi mesi potrebbe risultare premiante alleggerire (o andare short) dei titoli quality a favore dei c.d. titoli value. Sul mercato sono quotati ETF che rispecchiano queste categorie.