Obbligazioni I: Disordine. Bloomberg ha riportato che JPMorgan Chase & Co. Jamie Dimon, amministratore delegato della società, ha dichiarato durante la telefonata sugli utili di venerdì: "Ci sarà una confusione nei mercati del Tesoro a causa di tutte le norme e i regolamenti. Quando ciò accadrà, la Fed interverrà, ma solo quando "inizieranno a farsi prendere dal panico". Ha aggiunto: "Quando si hanno mercati molto volatili, spread molto ampi e scarsa liquidità nei Treasury, questo si ripercuote su tutti gli altri mercati dei capitali. Questo è il motivo per cui farlo, non per fare un favore alle banche".
Il mercato obbligazionario è già in fibrillazione dal 2 aprile, ovvero dalla "Festa della Liberazione" autoproclamata dal Presidente Donald Trump, che ha annunciato dazi reciproci più alti del previsto su 60 Paesi, tra cui un’isola popolata solo da pinguini. L’entrata in vigore dei dazi era prevista per il 9 aprile, ma è stata rinviata di 90 giorni a causa della crisi del mercato obbligazionario. Le tariffe sulla Cina, tuttavia, sono state applicate. La tariffa del 25% su alluminio, acciaio e auto è rimasta in vigore.
Trump ha riconosciuto di aver rinviato i dazi a causa della confusione del mercato obbligazionario. Il rendimento delle obbligazioni 10-year Treasury è sceso leggermente tra il 3 e il 4 aprile, al 4,01%. Ma poi è salito al 4,49% venerdì 11 aprile. Ciò è avvenuto nonostante le letture di marzo di Indice dei prezzi al consumo (CPI) e Indice dei prezzi alla produzione (PPI) siano state inferiori alle attese il 10 e l’11 aprile. Anche il forte calo del sentiment dei consumatori nelle prime due settimane di aprile (riportato l’11 aprile) non ha impedito al rendimento obbligazionario di salire, come sarebbe avvenuto in tempi normali.
Il problema è che la turbolenza tariffaria di Trump (TTT) dovrebbe essere inflazionistica, come dimostra il grande balzo delle aspettative inflazionistiche dei consumatori nelle prime due settimane di aprile. Ciò significa che l’aumento dell’inflazione probabilmente ritarderebbe qualsiasi Fed allentamento per evitare una recessione. I funzionari della Fed non hanno intenzione di abbassare il tasso sui federal funds (FFR) in tempi brevi, come hanno affermato dall’inizio dell’anno. In un comunicato del 4 aprile discorso, il presidente della Fed Jerome Powell ha suggerito che hanno ancora meno fretta di farlo ora rispetto a prima, dato che i dazi si sono rivelati più alti di quanto ampiamente previsto:
"Sebbene l’incertezza rimanga elevata, sta diventando chiaro che gli aumenti tariffari saranno significativamente maggiori del previsto. Lo stesso vale probabilmente per gli effetti economici, che includeranno un aumento dell’inflazione e un rallentamento della crescita. L’entità e la durata di questi effetti rimangono incerte. È molto probabile che le tariffe generino almeno un aumento temporaneo dell’inflazione, ma è anche possibile che gli effetti siano più persistenti. Per evitare questo esito, è necessario mantenere ben ancorate le aspettative di inflazione a lungo termine, valutare l’entità degli effetti e il tempo necessario perché si ripercuotano completamente sui prezzi. Il nostro obbligo è quello di mantenere ben ancorate le aspettative di inflazione a lungo termine e di assicurarci che un aumento una tantum del livello dei prezzi non diventi un problema di inflazione continua".
Gli investitori obbligazionari potrebbero quindi non avere fretta di acquistare obbligazioni, soprattutto perché potrebbero non essere convinti che Washington farà abbastanza per ridurre il deficit federale.
Venerdì e sabato Trump ha continuato a fare marcia indietro sui dazi, che ha definito "una cosa bellissima".
Obbligazioni II: la soluzione a breve termine Yellen/Bessent per il debito. Lavoro a Wall Street da oltre 45 anni. In questo periodo, ci sono state molte preoccupazioni per l’aumento del deficit e del debito federale. Nel corso del tempo, alcuni di noi osservatori del mercato obbligazionario hanno osservato che i rendimenti obbligazionari tendevano a diminuire quando i disavanzi di bilancio federali aumentavano durante le recessioni; questo perché le recessioni causavano un calo delle entrate del governo federale, a causa della diminuzione dei redditi e dei profitti degli americani, e un aumento delle uscite del governo grazie ai suoi programmi di sostegno al reddito. I disavanzi erano per lo più anticiclici, aumentando durante le recessioni e riducendosi durante le espansioni. Niente di che.
Tuttavia, a partire dagli anni ’80, sono aumentate le preoccupazioni per l’aumento del debito pubblico federale rispetto al PIL nominale, poiché i disavanzi continuavano anche durante i periodi di espansione economica.
Dagli anni ’80 sono stati scritti molti articoli e libri sulle probabili terribili conseguenze di un aumento così rapido del debito pubblico. I detrattori dei mercati azionari e obbligazionari hanno spesso incluso i deficit e il debito federale nella loro litania di ragioni per essere cauti. In passato tendevo a essere prevalentemente rialzista su azioni e obbligazioni. Per quanto riguarda il deficit e il debito del governo federale, sostenevo che mi sarei preoccupato quando il mercato obbligazionario se ne fosse preoccupato.
Mi sono preoccupato per un breve periodo nel 2023, quando il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è passato dal 4,00% del 9 agosto al 5,00% del 19 ottobre. Ciò è dovuto alla risposta degli investitori obbligazionari a una serie di aumenti delle dimensioni delle aste del Tesoro a partire dall’agosto 2023, con aste di rimborso trimestrali per le scadenze 3-year, 10 anni e 30-year che hanno raggiunto i 125 miliardi di dollari. Queste aste, accolte con scarso favore, hanno aumentato i timori di una crisi del debito imminente. Il mercato obbligazionario stava soffocando l’offerta di titoli, facendo salire i rendimenti a livelli che avrebbero potuto causare una recessione.
Il 1° novembre 2023, il Tesoro degli Stati Uniti, sotto la guida del Segretario al Tesoro Janet Yellen, ha annunciato una riduzione del ritmo degli aumenti dei titoli del Tesoro a più lunga scadenza, alleggerendo l’offerta di nuove obbligazioni. La strategia della Yellen ha puntato molto sull’emissione di buoni del Tesoro a breve termine per soddisfare le esigenze di finanziamento. Il Treasury Borrowing Advisory Committee, che consiglia il Dipartimento del Tesoro sulle questioni relative all’emissione di titoli federali, ha raccomandato che non più del 20% del debito negoziabile del Tesoro sia detenuto in buoni del Tesoro. La Yellen ha portato il rapporto al 22%.
Questa tattica è stata criticata da alcuni, tra cui l’attuale Segretario al Tesoro Scott Bessent, perché potenzialmente in grado di mantenere artificialmente bassi i costi di finanziamento in vista delle elezioni del 2024. Quando Bessent ha assunto la carica di Segretario del Tesoro all’inizio del 2025, ha inizialmente criticato l’approccio della Yellen, sostenendo che accorciava troppo le scadenze del debito e si scontrava con gli obiettivi di inflazione della Federal Reserve. Tuttavia, il 5 febbraio 2025, il Tesoro sotto Bessent ha annunciato che avrebbe mantenuto le indicazioni della Yellen, mantenendo invariate le emissioni di debito a lungo termine a 125 miliardi di dollari per le aste trimestrali di rimborso delle scadenze a 3, 10 e 30 anni, senza prevedere aumenti per "almeno i prossimi trimestri".
"Io e lui siamo concentrati sul Treasury a 10 anni", ha dichiarato Bessent in un’intervista del 5 febbraio a F Business, quando gli è stato chiesto se il Presidente Trump vuole tassi di interesse più bassi. "Non sta chiedendo alla Fed di abbassare i tassi".
Bessent ha spiegato la sua continuazione del piano della Yellen in un’intervista a Bloomberg Television del 20 febbraio 2025, affermando che qualsiasi passaggio all’emissione di nuovo debito del Tesoro con scadenze più lunghe è "molto lontano" a causa delle condizioni di mercato, dell’inflazione e della stretta quantitativa della Fed. Ha suggerito un approccio graduale, poiché inondare il mercato di obbligazioni a lungo termine potrebbe far impennare i rendimenti e il costo dei prestiti.
Non mi sorprenderà se Bessent affronterà le recenti turbolenze del mercato dei titoli del Tesoro riducendo le dimensioni delle aste dei titoli del Tesoro, finanziando così ancora di più il deficit con i buoni del Tesoro. Il prossimo annuncio di rimborso trimestrale è previsto per il 30 aprile. Ciò spingerebbe certamente i rendimenti obbligazionari verso il basso. In effetti, si tratterebbe di una politica di controllo della curva dei rendimenti da parte del Tesoro (YCC-T) piuttosto che della Fed (YCC-F).
Come esperimento di pensiero, cosa succederebbe se il Tesoro emettesse solo buoni del Tesoro? La Fed sarebbe costretta ad acquistarne una quantità significativa (se non la totalità) per evitare che il FFR salga al di sopra della sua fascia. I rendimenti obbligazionari scenderebbero drasticamente, a meno che non si verifichino pressioni inflazionistiche, nel qual caso la Fed dovrebbe alzare il range del FFR. Ciò aumenterebbe immediatamente il costo del finanziamento del debito del Tesoro. Ciò potrebbe esercitare pressioni sul Congresso e sulla Casa Bianca per ridurre il deficit? Probabilmente no, perché la YCC-T seppellirebbe di fatto i Vigilanti dei Bond.
Obbligazioni III: rimanere vigili. Dall’inizio di quest’anno, sostengo che il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni si è normalizzato e che probabilmente si collocherà in un intervallo tra il 4,25% e il 4,75% per il resto dell’anno. Dopo la Festa della Liberazione ho abbassato l’intervallo al 3,75%-4,25%. Ma ora la rialzo al 4,25%-4,75%, che è il livello in cui il rendimento obbligazionario è stato scambiato negli anni immediatamente precedenti la Grande Crisi Finanziaria.
Quindi il recente aumento del rendimento non mi preoccupa. Ma ha spaventato molti altri osservatori del mercato. In effetti, ho ricevuto molte telefonate da parte di giornalisti dei mercati finanziari che mi chiedevano se i Vigilantes delle obbligazioni fossero tornati sulla scena. La risposta è "no" se il rendimento delle obbligazioni si è semplicemente normalizzato. D’altra parte, il recente balzo dei rendimenti è stato rapido e furioso, suggerendo che i Vigilanti dei Bond sono tornati e che mercoledì della scorsa settimana hanno costretto l’amministrazione Trump a rinviare di 90 giorni l’imposizione di tariffe reciproche su numerosi Paesi del mondo.
I Vigilanti dei Bond sono giustamente preoccupati che le tariffe alla nitro di Trump (TNT) provochino un aumento esplosivo dell’inflazione. Temono inoltre che la recente debolezza del dollaro suggerisca che gli stranieri stiano vendendo le loro obbligazioni statunitensi. Inoltre, i vigilanti dei bond potrebbero segnalare che non sono convinti che l’amministrazione Trump riuscirà a contenere il deficit federale.
La buona notizia è che il Segretario al Tesoro Bessent sembra aver convinto il Presidente Trump che non si deve scherzare con i Vigilanti dei Bond. Mercoledì 9 aprile, dopo aver ridotto tutte le tariffe reciproche al 10% per almeno 90 giorni (ma aumentando la pressione sulla Cina con una tariffa del 145%), Trump ha dichiarato: "Stavo guardando il mercato obbligazionario. Il mercato obbligazionario è molto complicato, lo stavo osservando. Ma se lo guardate ora è bellissimo. Il mercato obbligazionario in questo momento è bellissimo. Ieri sera ho visto che la gente stava diventando un po’ nervosa".
Trump ha anche detto di aver ascoltato l’intervista rilasciata mercoledì scorso da Jamie Dimon, CEO di JPMorgan, a Maria Bartiromo di Fox, in cui Dimon ha detto che una recessione era probabile e che il mercato obbligazionario stava inviando segnali negativi sullo stress dell’impianto finanziario.
Il presidente Bill Clinton ebbe un’epifania simile nel 1993, dopo che il suo consigliere James Carville disse: "Ero solito pensare che se ci fosse stata una reincarnazione, avrei voluto tornare come Presidente o come Papa o come battitore di baseball da 400 punti. Ma ora vorrei tornare come mercato obbligazionario. Puoi intimidire tutti".
Obbligazioni IV: domanda e offerta. Tutti nel nostro settore sembrano chiedersi perché il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni sia aumentato negli ultimi giorni.
L’opinione comunemente accettata è che gli hedge fund abbiano dovuto sciogliere le operazioni di base vendendo obbligazioni quando il rendimento è diventato volatile in risposta al TNT. Ma tra i soliti sospetti c’è anche il governo cinese, che potrebbe vendere Treasury come ritorsione contro la tariffa del 145% imposta da Trump sui beni importati dalla Cina.
Il giornalista Jon Sindreu ha proposto una spiegazione intelligente in un articolo pubblicato dal Wall Street Journal l’11 aprile, intitolato "The Simple Explanation for This Week’s Treasury Market Mayhem". Ha scritto: "Ma la risposta potrebbe essere molto più semplice: il debito pubblico degli Stati Uniti sta andando male perché, beh, gli investitori non vogliono comprarlo". In altre parole, i rendimenti obbligazionari stanno aumentando perché ci sono meno acquirenti che venditori di titoli del Tesoro USA.
Si consideri quanto segue:
(1) Il maggior venditore di questi titoli, ovviamente, è il Tesoro statunitense. Eppure la Reuters ha riferito il 9 aprile: "Un’asta del debito del Tesoro statunitense di 39 miliardi di dollari in titoli decennali di riferimento è stata accolta positivamente mercoledì, mostrando una solida domanda da parte degli investitori anche dopo un sell-off del mercato obbligazionario guidato dall’escalation della guerra commerciale tra gli Stati Uniti e i loro principali partner commerciali, guidati dalla Cina. L’asta del Tesoro americano è andata meglio del previsto, con un rendimento elevato del 4,435%, inferiore al tasso previsto alla scadenza dell’offerta". Gli acquirenti indiretti, una categoria che tipicamente comprende le banche centrali estere e gli investitori privati, hanno acquistato l’87,9% dell’offerta loro assegnata, superando la media del 70%.
(2) I tassi di inflazione CPI e PPI di marzo sono stati inferiori alle attese, come abbiamo appreso quando sono stati pubblicati giovedì e venerdì. Tuttavia, il mercato obbligazionario non è rimasto impressionato. Giovedì, infatti, il Dipartimento del Tesoro ha reso noto che il deficit federale è stato di 2,1 trilioni di dollari nei 12 mesi fino a marzo e venerdì il Survey Research Center ha reso noto che il sondaggio sul sentimento dei consumatori ha mostrato che il mese scorso l’inflazione attesa dai consumatori su base annua è salita al 6,7%, il tasso più alto registrato dal 1981.
(3) Bessent dovrebbe spiegare al Presidente che la bilancia dei pagamenti è sempre in equilibrio. Il rovescio della medaglia del deficit delle partite correnti americane sono gli afflussi netti di capitale.
Ad esempio, l’anno scorso il primo ammontava a 1,13 trilioni di dollari, mentre il secondo a 1,26 trilioni di dollari. Ciò suggerisce che se Trump riuscirà a ridurre il deficit commerciale, gli stranieri avranno meno dollari con cui acquistare i Treasury statunitensi e altri titoli.
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