I problemi di liquidità sono più vicini di quanto pensiate
Michael Lebowitz | 07.03.2024 15:12
Nel 2019, la Fed ha tagliato i tassi di interesse e riavviato il QE nonostante un’economia sana. Oggi, l’inflazione è superiore all’obiettivo della Fed, la crescita economica è superiore ai trend storici e i mercati finanziari mostrano compiacimento ed esuberanza.
Eppure, la Fed parla di tagliare i tassi e ridurre il QT. L’unica motivazione che li giustifica in un simile contesto deve essere la preoccupazione per i potenziali problemi di liquidità, come suggeriscono i saldi in calo del Programma di riacquisto inverso (RRP) della Fed.
Prima di parlare del programma di riacquisto inverso e di ciò che potrebbe preannunciare, è bene sottolineare che una buona comprensione degli strumenti di politica della Fed è fondamentale per gli investitori.
Perché la Fed è così importante per gli investitori
Venti o trent’anni fa, erano pochi gli investitori che avevano bisogno di capire la politica monetaria della Fed. La Fed era indubbiamente importante, ma le sue azioni non erano così seguite o impattanti come lo sono oggi. Il successo degli investitori, che si tratti di immobili, azioni, obbligazioni o di qualsiasi altro asset finanziario, dipende oggi dalla comprensione del funzionamento interno della Fed.
Il debito totale cresce molto più rapidamente del reddito collettivo dell’economia. Per agevolare questa divergenza e cercare di evitare problemi di liquidità, la Fed ha fatto sempre più ricorso a tassi di interesse più bassi e a manovre di bilancio (QE). Anche i numerosi salvataggi di banche e investitori hanno contribuito.
Con l’aumento della leva finanziaria del Paese, l’importanza della Fed aumenterà.
Che cos’è l’RRP?
Un accordo di riacquisto, meglio noto come repo, è un prestito garantito da un titolo. Il PIR della Fed è un prestito con il quale la Fed prende in prestito denaro da operatori primari, banche, fondi del mercato monetario e imprese sponsorizzate dal governo. La durata del prestito è di un giorno.
Il programma offre agli investitori del mercato monetario un luogo dove investire i fondi overnight.
Che cosa fa l’RRP?
L’RRP è un’offerta del mercato monetario che aiuta a bilanciare la curva domanda-offerta di fondi overnight.
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Durante la pandemia, la Fed ha acquistato da Wall Street circa 5.000 miliardi di dollari di titoli del Tesoro e di obbligazioni ipotecarie. Di conseguenza, è stata immessa una massiccia quantità di liquidità nel sistema finanziario. Poiché le banche non hanno utilizzato tutta la liquidità per fare prestiti o acquistare attività a più lungo termine, le istituzioni finanziarie hanno avuto liquidità in eccesso che è stato necessario investire nei mercati monetari. Il risultato è stato una pressione al ribasso sui rendimenti a breve termine.
La Fed ha aumentato il tasso overnight dei Fed Funds per combattere l’inflazione. Ma, con i fondi in eccesso che circolavano sul mercato, raggiungere il tasso obiettivo si sarebbe rivelato difficile. L’RRP ha permesso alla Fed di raggiungere il suo obiettivo.
Lo stato attuale dell’RRP
Al suo apice, lo strumento RRP ha raggiunto i 2.500 miliardi di dollari. Da allora è diminuito costantemente. Attualmente è di mezzo trilione di dollari e probabilmente scenderà quasi a zero nei prossimi mesi. In sostanza, il mercato sta assorbendo la liquidità in eccesso. Nell’ultimo anno, la liquidità in eccesso è stata necessaria al Tesoro per finanziare il suo debito in rapida crescita e per aiutare il mercato ad assorbire le obbligazioni che escono dal bilancio della Fed tramite il QT.
La liquidità in eccesso sta scomparendo
È difficile avere problemi di liquidità quando la liquidità è abbondante. Le azioni estreme della Fed nel 2020 e nel 2021 hanno reso molto più facile per il sistema bancario, i mercati finanziari e l’economia gestire tassi di interesse molto più elevati e 95 miliardi di dollari al mese di QT.
Tuttavia, la liquidità in eccesso sta diminuendo rapidamente.
Che tipo di problemi si presentano quando la liquidità in eccesso viene meno? Per cominciare, le banche dovranno ancora utilizzare le loro riserve per aiutare il Tesoro a emettere debito e ad assorbire la riduzione del bilancio della Fed. Queste azioni costringeranno la liquidità a migrare da altre parti del sistema finanziario verso la Fed e il Tesoro. Senza RRP da cui attingere fondi, le banche dovranno inasprire gli standard di credito per i prestiti al consumo e alle imprese. Inoltre, potrebbero probabilmente ridurre i margini di debito offerti agli investitori speculativi.
Il costo dell’aumento dei tassi di interesse e del QT si farà probabilmente sentire a questo punto.
Rivisitazione del 2019
Nel 2019, i tassi di interesse pronti contro termine garantiti dal Tesoro tra banche e altri investitori erano scambiati ben al di sopra dei Fed Funds non collateralizzati. Una simile circostanza non aveva senso.
Per fare un esempio ipotetico, JP Morgan (NYSE:JPM) stava prestando denaro a Bank of America (NYSE:BAC) overnight al 5,50% senza alcuna garanzia (collaterale) nonostante un hedge fund fosse disposto a prendere in prestito al 5,75% completamente garantito da titoli del Tesoro. Certo, Bank of America ha un rating creditizio migliore e un rischio di insolvenza inferiore, ma l’hedge fund sta dando in garanzia titoli privi di rischio. Per quanto ridotte, le probabilità che JP Morgan perda denaro in questo esempio sono maggiori per il prestito di Bank of America che per l’operazione repo dell’hedge fund.
All’epoca, la Fed stava aumentando i tassi e riducendo il proprio bilancio da un anno e mezzo. La liquidità stava diventando un grosso problema. Non c’era alcun RRP da cui attingere liquidità per compensare il QT. Semplicemente, mancava la liquidità.
Per contrastare la carenza di liquidità, la Fed ha aggiunto liquidità riducendo il tasso sui Fed Funds e ricominciando il QE. È importante ricordare che queste azioni sono state intraprese mentre l’economia era in buona salute e i mercati finanziari in generale non mostravano nulla di cui preoccuparsi.
Il grafico sottostante evidenzia quando la Fed ha rapidamente invertito la rotta.
Il 2019 è un anno molto importante perché potrebbero sorgere problemi simili quando la liquidità in eccesso dovuta alla pandemia uscirà finalmente dal sistema.
La Fed si sta preparando a problemi di liquidità
La Fed sembra essere consapevole delle potenziali carenze di liquidità. Nell’ultimo mese ha iniziato a discutere della riduzione dell’ammontare mensile del QT. Un annuncio formale potrebbe arrivare già nella riunione del FOMC del 20 marzo.
Tali discussioni e pianificazioni avvengono nonostante l’inflazione sia ancora al di sopra dell’obiettivo, l’economia cresca più rapidamente del trend e il mercato azionario sia vicino ai massimi storici. In queste condizioni, si potrebbe pensare che la Fed manterrà la sua politica monetaria restrittiva.
La Fed è consapevole che i grandi investitori istituzionali devono vendere attività per ridurre la leva finanziaria se non c’è sufficiente liquidità. Tali azioni collettive potrebbero pesare in modo significativo sui prezzi delle attività finanziarie e, in ultima analisi, sull’economia.
Basti pensare a un recente articolo della Fed di New York. In The Financial Stability Outlook, l’autrice Anna Kovner afferma quanto segue:
Il raggiungimento di un’economia statunitense forte e di prezzi stabili è fondamentale, e rimanere consapevoli dell’impatto delle scelte politiche sul sistema finanziario è un ingrediente chiave per mantenere la capacità di eseguire le politiche. Per concludere con la metafora della neve con cui ho iniziato, se a marzo ci sarà una bufera di neve, saremo pronti a scavare rapidamente, a spalare le strade e a tornare al lavoro.
Marzo non è una data casuale. A marzo si prevede che il programma RRP scenda quasi a zero!
La Fed saprà quando la liquidità non sarà più “ampia”?
Nessun numero magico o calcolo indica alla Fed quando la liquidità in eccesso è finita. Inoltre, la Fed saprà quando la liquidità diventa insufficiente solo dopo che i mercati monetari avranno reagito negativamente.
La Presidente della Fed di Dallas, Lorie Logan, lo ha chiarito di recente. In un discorso tenuto il 1° marzo 2024:
La sfida oggi è sapere fino a che punto normalizzare il bilancio. Nel 2019, il FOMC ha deciso di operare nel lungo periodo con una versione del sistema di floor in cui le riserve sono “ampie”. Il termine “ampie” suggerisce di soddisfare in modo confortevole ma efficiente la domanda delle banche. Come ho argomentato altrove, la regola di Friedman fornisce una guida all’offerta efficiente di riserve in un regime di riserve ampie. Il costo opportunità delle banche di detenere riserve dovrebbe essere approssimativamente uguale al costo di fornitura delle riserve da parte della banca centrale.
Inoltre, l’autrice osserva che:
Quindi, non credo che si possa identificare in anticipo il livello di ampiezza. Dovremo cercare di raggiungerlo osservando gli spread e la volatilità del mercato monetario.
Sintesi
Un’eccessiva quantità di debito sostiene la nostra economia e le valutazioni degli asset. Pertanto, la Fed non ha altra scelta se non quella di far fluire le pompe di liquidità per sostenere la leva finanziaria.
Come nel 2019, la Fed probabilmente adotterà azioni di politica di stimolo per fornire liquidità nonostante un contesto economico e di inflazione in cui la politica dovrebbe rimanere restrittiva.
Tenete d’occhio l’indicatore di liquidità in eccesso RRP e fate attenzione alle attività irregolari sui mercati monetari.
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