Inseguimento e rallentamento
Alessandro Balsotti | 07.02.2019 09:43
Una fase a bassa volatilità, soprattutto per gli standard degli ultimi mesi, ha caratterizzato i mercati nelle ultime sessioni. In assenza di notizie rilevanti dopo il FOMC di mercoledì e Payrolls di venerdì scorso, gli indici hanno consolidato i guadagni recentidopo una poderoso rialzoche ha permesso un recupero importante, seppur ancora parziale,delle ingenti perdite arrivate nella parte finale del2018.
Inseguimento. La prima fase del rimbalzo ha portato un mercato annichilito e terrorizzato a un recupero fisiologiconel eliminare estremi di volatilità causati anche, se non soprattutto, dall’assenza di liquidità, (ricordate il minimo dell’S&P 500, quasi ‘invisibile’ toccatola vigilia di Natale a 2317?), recuperando livelli prossimi a quel 2600 (S&P 500) che poco sopra presentava resistenze importanti (minimi statici precedenti e un ritracciamento di Fibonacci della discesa). Dopo una minimo di sosta l’ascesa è poi proseguita, quasi senza soluzione di continuità, aiutata nell’ultima fase anche dalla completa capitolazione di Powell. Mentre la prima parte del rimbalzo non mi ha sorpreso più di tanto, è stato più difficile sintonizzarsi su questa ulteriore estensione. Lo scenario base che il mercato abbia trovato un massimo duraturo nel 2018 continua a far parte della nostra interpretazione e ci ha consigliato di entrare in un’ottica cauta già da qualche tempo. Fortunatamente la disciplinata ricerca di un segnale ‘tecnico’ di esaurimento del rimbalzo, mai arrivato, ha evitato di farci premere effettivamente il bottone del sottopeso mentre assistevamo non del tutto convinti all’instancabile salita che sta tuttora sviluppandosi. Ora, tra analisti e investitori, la paura e l’incredulità stanno lasciando spazio alla fiducia e, in alcuni casi, addirittura all’euforia (come dimostra il quasi unanime consenso che i mercati emergenti siano un asset class assolutamente da avere copiosa in portafoglio proprio in una fase in cui il rallentamento globale rappresenta una fondata preoccupazione). Probabilmente un indizio di come questo segnale di ‘esaurimento’ si stia presumibilmente avvicinando. L’inseguimento è appunto quello che crediamo sia avvenuto dopo metà gennaio. Un mercato che, prima lentamente e poi quasi improvvisamente, si è rinfrancato e ha iniziato a inseguire i rialzi per mettere al lavoro il cash (o i titoli risk free, specialmente a Wall Street) accumulatinello spaventoso crollo dicembrino e a eliminare un pericoloso sottopeso. Il processo è terminato? Difficile da dire. Ancora a fine gennaio, circa 1 settimana fa, i dati JP Morgan (NYSE:JPM) (vedasi il graficosotto) fornivano il quadro di un mercato che potrebbe aver necessita di inseguire ancora i rialzi (cosa che presumibilmente sta appunto facendo nelle ultime sessioni): le strategie CTA avevano un ‘beta’ ancora marginalmente negativo, i risk-parity fund ne avevano poco e i long/short equity uno più basso della loromedia storica.
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Comunque che ora in molti abbiano già rimesso al lavoro la propria liquidità e che il meglio (se non tutto) del rimbalzo sia alle spalle è testimoniato da livelli di volatilità implicita che si sonovelocemente compressi e che potrebbero avere ora nuovamente spazio per risalire fastidiosamente al primo passo falso economico, monetario, geopolitico.
La molla del VIX è già pronta a riscattare?
Rallentamento. Come detto più volte è la congiuntura macroeconomica globale a rappresentare il vero elefante nella stanza, più di qualsiasi headline sulla Trade War e/o sulla Brexit. Il dato di fatto è che per una serie di cause strutturali (età del ciclo, quantità di debito nel sistema, fine dell’era della globalizzazione spinta) il rallentamento è evidente. I policy-maker sembrano mostrare la massima proattività nel voler contrastare una discesa troppo marcata dei ritmi di espansione economica di cui al momento si fa davvero fatica a intravedere l’evoluzione prospettica. Questa, almeno sul fronte Fed (l’unica banca centrale che sembra avere ricostituito un risicato deposito di munizioni, anche se l’utilizzarlo effettivamente potrebbespaventare a morte il mercato e provocare effetti opposti), è la vera novità delle ultime settimane. Basterà? Probabilmente dipenderà dall’entità del rallentamento. Ma sconsiglierei dal dormire sonni tranquilli. Propongo qualche grafico:
- PMI globali. È innegabile che il mondo sta rallentando. Il che non esclude che possa riprendersi anche velocemente come successe nel 2016, ma va ricordato che il ciclo è più avanzato e, soprattutto, la Cina non ha la volontà e probabilmente i margini di manovraper fornire un supporto aggressivo come allora fece...
- Gli indicatori che più guardano avanti mandano segnali preoccupanti anche per i prossimi mesi...
- Anche in US, dove il mercato del lavoro (che però è in genere un indicatore ritardato della congiuntura) è più che robusto, i settori più ciclici indicano affaticamento nella domanda finale, come nel mondo automotive...
Morale: restate sintonizzati e non togliete gli occhi dalla palla (la crescita globale)...
h2 Brexit/h2Passano i giorni ma di progressi verso una soluzione del rompicapo se ne vedono pochi. Indiscrezioni di ieri sera (The Telegraph) hanno addirittura ipotizzato che il voto del 14 febbraio (il nuovo tentativo di far ratificare al Parlamento inglese un accordo di uscita marginalmente corretto) possa venir rimandato a fine febbraio. La sterlina intanto ha perso circa la metà dei corposi guadagni (5+%) della parte centrale di gennaio. La strategia May di ricompattare la sua maggioranza per non cedere a Corbyn e tentare un pressing finale con l’EU cercando di sfruttare (contemporaneamente con Bruxelles e con il suo Parlamento) lo spauracchio di una scadenza sempre più vicina, rappresenta un percorso più chiaro e lineare ma anche indubbiamente più rischioso. Aumenta anche le possibilità di un esito finora davvero marginale, ovvero quello di elezioni anticipate che prima avrebbero dovuto essere imposte da un improbabile maggioranza (Corbyn+altre opposzioni+DUP e/o ribelli conservatori) con un voto di sfiducia a un governo assolutamente contrario o ricorrervi. Ora, con i Conservatori meno divisi, un potenziale manifesto comune (una Brexit non così dissimile dall’attuale ‘accordo May’) e sondaggi che vedono un sorpasso Tories vs Whigs, un ricorso alle urne sarebbe una carta forse un po’ estrema ma che in tanti potrebbero volersi giocare anche solo per evitare guai peggiori. Per quanto riguardalo scenario base al momento, ovvero il tentativo testardo ma apparentemente risoluto del Primo Ministro di forzare la mano all’Europa (Irlanda) e/o ai riottosi della sua maggioranza, prima di bollarlo come una follia o anche solo come troppo pericoloso, dobbiamo dare atto a Theresa May che finora, anche contro le previsioni (perlomeno contro le probabilità bay e sianamente congiunte), la sua perseveranza è stata in grado di sconfiggere in succesione: a) i ribelli oltranzisti del suo partito (leadership challenge); b) l’opposizione (voto di sfiducia); c) il tentativo di legiferare una cessione di controllo al Parlamento per evitare un no-deal Brexit (emendamento Cooper). Il momento di ricominciare ad scommettere sulla sterlina probabilmente non è lontano, ma credo sia necessaria ancora un po’ di pazienza. Come fa notare Anatole Kaletski in un interessante, anche se ‘biased’ nella critica al suo PM intervento su Project Syndicate (https://www.project-syndicate.org/commentary/europe-leaders-should-suspend-brexit-deadline-by-anatole-kaletsky-2019-02 ), disinnescare una scadenza è fondamentale per aumentare il successo in una trattativa per liberare degli ostaggi. Al momento per la Mayaprire ad un rinvio (non per ragioni puramente ‘tecniche’) non avrebbe senso (o il mio deal o l’inferno) ma sarà la strategia che molti che si trovano sull’altro lato del tavolo della trattativa cercheranno di mettere in pratica.
Il recente annuncio, inatteso, di una nuova emissione a 30Y aveva già messo nelle ultime sessioni sotto pressione i governativi italiani che venivano da un ottimo inizio d’anno (non un caso isolato, con tutte le emissioni di gennaio, particolarmente quelle di carta periferica, estremamente ben biddate). La reazione negativa, dopo un rally prolungato e robusto, ci poteva stare anche perché aveva seguito a stretto giro il 15Y di gennaio e non si ricordano emissioni superiori ai 10 anni in mesi consecutivi da parte del Tesoro italiano. L’asta di ieri è stata comunque un successo, con un book di 41 bio per un collocamento da 8 bio, ancor più di quella già ottima del mese scorso, 10 bio di 15Y che avevano raccolto 35.5 bio di richieste. In ogni caso la curva ha continuato il suo evidente bear steepening e lo spread con il Bund ad allargarsi. Il BTP 10Y ora rende 2.86%, 30bp in più del 2.56% toccato solo giovedì scorso (parallelamente il 30Y rende 3.75% da 3.45%) mentre le spread (10Y) vs Bund che era arrivato a un 241bp che non sivedeva da settembre è già risalito a quota 270bp. Forse un campanello d’allarme che il più generale carry trade che ha preso vita nelle 6 settimane successive al Natale può aver bisogno di una tregua importante. Intanto sul fronte politico la tensione tra i partner di governo sembra continuare a salire. Continuo a pensare ch euna rottura della coalizione giallo-verde prima delle europee sia altamente improbabile. Nonostante tutto sembra più che possibile che si stia semplicemente accentuando un gioco delle parti in cui Lega e 5 Stelle hanno come principale obiettivo il rinsaldare la propria base elettorale e sottolineare l’unicità del proprio manifesto in vista del più importante appuntamento europeo con le urne che la storia ricordi, da cui ci dividono ormai poco più di tre mesi solamente. Più preoccupante forse il quadro macro-economico che continua ad apparire in costante deterioramento, in un ironico parallelo con quello tedesco.
EU MAY CUT ITALY 2019 ECONOMIC GROWTH ESTIMATETO 0.2%-ANSA. Se la stima si rivelasse corretta saremmo anni luce lontani dalle previsionigovernative (anche più realisticamente riviste) e nell’assoluta necessita di rivedere le dinamiche di deficit e debito.
Con la Cina chiusa a festeggiare il nuovo anno (Maiale) le sessioni asiatiche sono particolarmente tranquille. Oggi occhi sul super - Thursday (riunione monetaria + Quarterly Inflation Report) di una Bank of England comunque ingessata, non solo nell’azione sui tassi ma anche nella comunicazione delle mosse future,dall’onnipresente incertezza-Brexit. Buona giornata.
Il desk rimane come sempre a disposizione per ulteriori approfondimenti.
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