La correlazione tra mercato obbligazionario e Dollaro USA
Matteo Farci | 23.02.2022 08:17
Ciao lettori, ecco a voi la terza parte sulla guida al mercato obbligazionario. Essa tratterà un argomento fondamentale: esiste una correlazione tra mondo obbligazionario e dollaro americano? Ora vi porterò un’analisi nella quale tratterò ampiamente questo argomento.
Che correlazione esiste tra il mercato obbligazionario e il dollaro americano? A parer mio essa dipende dal particolare momento economico e finanziario. Ci sono dei momenti in cui essi si muovono l’uno rispetto all’altro in maniera diretta, mentre altri in cui uno tende ad apprezzarsi e l’altro a deprezzarsi e viceversa. Ora vi farò degli esempi più chiari.
MERCATI IN RISK OFF – GLI INVESTITORI SI POSIZIONANO SUI BENI RIFUGIO
La situazione di “risk off” è quel particolare scenario caratterizzato dalla presenza di tensioni che possono avere carattere politico, economico o finanziario (le stesse tre tensioni possono essere anche ritrovate nello stesso periodo, basta pensare al giorno d’oggi con le tensioni geopolitiche in Ucraina e il probabile rialzo dei tassi di interesse che innervosisce i mercati). In questa particolare condizione, gli investitori spostano la loro liquidità in asset considerati a basso rischio, tra i quali il mercato obbligazionario e lo stesso dollaro. Ora andrò ad analizzare diversi scenari risk-off dei mercati e vi mostrerò la loro correlazione.
BOLLA DOT-COM
La bolla di internet scoppiò agli inizi del 2000. Prestate attenzione a ciò che è accaduto: per due anni, dal 2000 al 2002 in particolare, i due asset si sono mossi l’uno rispetto all’altro in maniera diretta. Molti di voi si chiederanno :”come mai in maniera diretta se la correlazione appare inversa”? Ebbene, vi ricordo come nell’analisi 1 sul mercato obbligazionario vi avevo specificato come il rendimento di un’obbligazione si muovesse in maniera inversa rispetto alla stessa: nella grafica vediamo come il rendimento del decennale abbia perso molto terreno nei due anni evidenziati: ciò significa che, per gli stessi 2 anni, gli investitori hanno acquistato titoli di stato a 10 anni e, in contemporanea, abbiano posizionato i loro capitali anche sul dollaro.
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ATTACCO ALLE TORRI GEMELLE
Stesso identico comportamento dopo l’attacco alle torri gemelle dell’11 settembre 2001: gli investitori spostavano la loro liquidità dal mercato azionario (essendo stato considerato ad alto rischio) ai beni rifugio. Vediamo infatti come il dollaro e il titolo di stato a 10 anni si siano comportati da manuale.
CRISI IMMOBILIARE 2007-2009
Arriviamo ora alla crisi dei mutui sub-prime. Gli asset hanno avuto dei comportamenti controversi durante la crisi immobiliare più conosciuta di sempre: dal 2006 (quando iniziava a sgonfiarsi la bolla) i due asset non hanno avuto una particolare correlazione: il dollaro veniva venduto (non agendo quindi da bene rifugio) mentre i titoli di stato a 10 anni venivano comprati (agendo quindi da beni rifugio). E’ quando fallisce Lehmann Brothers e quando Goldman Sachs (NYSE:GS) e Morgan Stanley (NYSE:MS) si ridimensionano a “banche normali” che la correlazione prende piede; contemporaneamente tutti gli indici mondiali iniziano a registrare delle perdite consistenti. Guardate, ad esempio, cosa accadde a fine estate 2008 a Goldman Sachs, Morgan Stanley e S&P500:
Per chiarire ancora meglio il concetto, vi raggruppo in una grafica tutti questi asset in maniera tale da farvi capire la rotazione dei capitali da asset ad alto rischio a quelli a basso rischio:
*in questa grafica vedete i titoli di stato a 10 anni e non il loro rendimento
GUERRA COMMERCIALE USA-CINA
Avete memoria della guerra commerciale che iniziò nel 2018 tra Stati Uniti e Cina? Per chi non si ricordasse, iniziò il 22 marzo 2018 dopo che il presidente degli USA Trump annunciò l'intenzione di imporre 50 miliardi di dollari di dazi doganali sui prodotti cinesi motivando tale azione con le "pratiche commerciali scorrette" e il furto della proprietà intellettuale operato da parte del governo e delle aziende cinesi. Per ritorsione, la Cina il 22 aprile 2018 impose dazi su più di 128 prodotti statunitensi, tra i quali in particolare la soia, una delle principali prodotti d'esportazioni degli Stati Uniti in Cina. In questo periodo instabile gli asset descritti da inizio paragrafo hanno avuto comportamenti controversi:
Il dollaro, rappresentato in blu, rivendicava effettivamente il suo ruolo di bene rifugio andando ad apprezzarsi; il rendimento del decennale andava allo stesso tempo a registrare una crescita che, per la relazione inversa tra rendimenti e obbligazioni, significa una vendita delle stesse.
SCOPPIO DELLA PANDEMIA COVID-19
Anche in questo caso segnali controversi: lo scoppio della pandemia, come tutti ricordiamo, aveva fortemente impattato sull’S&P facendolo crollare: conseguenza diretta la rotazione dei capitali dall’azionario al dollaro, bene rifugio. Ciò non è però vero per l’obbligazionario, che segue le stesse orme dell’azionario.
CONCETTI FONDAMENTALI
Quali sono le informazioni importanti da capire studiando questi grafici? Che il dollaro, in tutte le condizioni di risk-off più in evidenza dal 2000 ad oggi, si è sempre comportato da bene rifugio. Il mercato obbligazionario, dal canto suo, ha ricoperto lo stesso ruolo ma, talvolta, si distaccava da esso.
Ciò può essere imputabile al fatto che esso risponde a varie dinamiche: è vero che spesso è riconosciuto come bene rifugio (in quanto i titoli di stato emessi dagli Stati Uniti, essendo esso il Paese più solido a livello economico ,sono considerati affidabilissimi, nel senso che è difficile Stati Uniti abbia difficoltà a rimborsare il debito alla scadenza dei titoli emessi), ma è anche vero che tipicamente il mercato obbligazionario risponde in maniera più reattiva a determinate tematiche come rialzi dei tassi di interesse e mosse di politica monetaria; quindi, in quei stessi periodi in cui non si è comportato da bene rifugio, è probabile che fosse influenzato da diversi agenti esterni. Analizzeremo il tutto tra poco.
LA CORRELAZIONE TRA IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO E IL DOLLARO USA AL RIALZO E AL RIBASSO DEI TASSI DI INTERESSE
Analizzerò ora le reazioni dei due asset protagonisti di questo articolo ai rialzi e ai ribassi dei tassi di interesse.
Analizziamo innanzitutto l’intervallo temporale dal 1989 al 1992: in quel lasso di tempo, i tassi vennero abbassati dal 9.75% al 3%: nello stesso arco, il dollaro andò a deprezzarsi, così come i rendimenti del decennale e del 2 anni. Da agosto 1993 ad aprile 1995 vennero nuovamente rialzati fino al 6.5%: il dollaro si deprezzò, mentre entrambi i rendimenti andarono a crescere. Ci fu un nuovo aumento da marzo 1999 a dicembre 2000 dove il dollaro andò ad apprezzarsi seguito dai rendimenti mentre poi, a causa della bolla di internet, la FED intervenne riabbassando nuovamente il costo del denaro dal 6.5% all’1% e i tre asset presi fin’ora in considerazione andarono a deprezzarsi. Dopo la ripresa economica post doc-com i tassi vennero nuovamente rialzati (dal 2004 al 2006) ad un tasso del 5.25% (con il conseguente apprezzamento dei 3 asset) per poi essere riabbassati al 0.25% per favorire l’accesso al credito ai privati e alle aziende dopo la crisi dei mutui sub-prime (come abbiamo visto prima). Avviciniamoci ora ai giorni nostri:
Come potete osservare, il rialzo e il ribasso dei tassi di interesse impattano negli asset sempre allo stesso modo fatta eccezion per il dollaro che nell’ultimo ciclo al rialzo e al ribasso dei tassi non è andato a correlarsi, andando a vivere di vita propria.
CONCETTI FONDAMENTALI
La domanda che vi starete mettendo è questa: come mai i rendimenti e il dollaro tendono ad apprezzarsi quando i tassi vengono alzati mentre a comportarsi all’opposto quando vengono abbassati? Per quanto riguarda il rafforzamento di una moneta quando i tassi vengono alzi, le risposte possono essere 3:
• Tipicamente una banca centrale aumenta i tassi di interesse per andare a calmierare un’inflazione causata da una ripresa e successiva espansione economica. Gli investitori di tutto il mondo, chiaramente, preferiscono andare ad investire in un paese con un’economia in ascesa, sana e forte: questo significa che lo stesso paese andrebbe a subire un grande afflusso di capitali esteri. Acquistare un asset straniero significa chiaramente acquistarlo nella valuta locale: ciò si correla alla legge della domanda e dell’offerta: più moneta richiedo, più quella moneta andrà a rafforzarsi.
• Ricollegandoci al fatto che i tassi di interesse vengono tipicamente alzati per calmierare un’economia in surriscaldamento, possiamo fare il discorso opposto per i tassi che vengono abbassati per andare a cercare di rafforzare un’economia in recessione; in questo caso come si comportano gli investitori? Tenderanno ad acquistare valute dei paesi con economie in espansione e a vendere valute dei paesi in recessione: è così quindi che si va ad operare su cambi valutari in cui una delle valute è considerata forte (con dei tassi di interesse positivi) e una debole (con dei tassi di interesse negativi).
• I tassi di interesse vanno ad influenzare anche i forex-trader: diversi broker, alla chiusura delle contrattazioni, effettuano le cosiddette operazioni di swap: queste consistono in un versamento da parte a parte (da broker a trader) del tasso di interesse delle monete del cambio in cui si è aperto un trade. Facendo un esempio molto pratico: immaginiamo che io , Matteo Farci, abbia aperto una posizione long sul cambio Euro /Dollaro Usa. Assumiamo l’Euro con un tasso di interesse del 5% e il Dollaro con un 1%: io andrò a versare il tasso di interesse sulla moneta che ho venduto (ossia l’1%) e mi verrà versato il tasso sulla moneta che ho acquistato (il 5%): capite il vantaggio? Mi rendo conto che non è un argomento semplicissimo da capire, penso dedicherò un’analisi che focalizzerà l’attenzione nei riguardi questi concetti, in quanto è fondamentale capirli visto il fatto che tutte le banche centrali mondiali si stanno muovendo con le loro politiche monetarie.
Questi quindi sono alcuni dei motivi per i quali una moneta va quasi sempre ad apprezzarsi in seguito ad un aumento dei tassi di interesse (dico quasi perché, come abbiamo visto nella grafica, c’è stata una volta in cui lo stessa è andata a deprezzarsi nonostante l’aumento di essi, tra il ’93 e il ’95) Quando inizierò a scrivere delle analisi incentrate sul Forex spiegherò bene questo concetti appena espressi. Per quanto riguarda l’apprezzamento dei rendimenti delle obbligazioni, ci tengo a specificare qualcosa di fondamentale:
• Nel primo paragrafo vi dicevo come le obbligazioni talvolta non agissero da beni rifugio poiché rispondevano in maniera più reattiva ad altre tematiche come il rialzo dei tassi di interesse e ciò ve l’ho dimostrato: nel 2018 infatti, quando durante la guerra commerciale non avevano agito da bene rifugio, era dovuto all’innalzamento dei tassi.
• come avevo detto nell’analisi 1 di questa raccolta incentrata sul mondo obbligazionario, le scelte di politica monetaria vanno ad influire più sulle scadenze brevi dei titoli di stato (come quelli a 2 anni) mentre impattano meno sulle scadenze lunghe (come il decennale) in quanto esso risponde più a tematiche riguardanti l’inflazione e leggi di domanda e offerta. Voglio tuttavia mostrarvi tra poco qualcosa di particolare basandomi su questo sunto: Alla fine di ogni ciclo di rialzi di tassi di interesse da fine anni 80 ad oggi, la curva dei rendimenti ha praticamente sempre visto un’inversione, preannunciando quindi una recessione:
Il successivo ciclo di riabbassamento, invece, ha sempre visto una dilatazione dello stesso spread:
Come possiamo quindi immaginare, le correlazioni tra le obbligazioni e il dollaro americano variano a seconda del clima di mercato; in particolare:
• In clima di risk-off ritroviamo una correlazione diretta (sale il dollaro e si comprano obbligazioni) o viceversa inversa nel caso si considerassero i rendimenti delle obbligazioni e non le stesse.
• Durante i ribassi e i rialzi dei tassi di interesse troviamo una correlazione inversa (o diretta nel caso si prendessero in considerazione i rendimenti, come nella grafica soprastante).
l consiglio che mi sento di dare in questa situazione è che quando si vuol cercare una correlazione tra questi elementi, bisogna focalizzare immediatamente il particolare contesto economico e finanziario, che va ad influenzare, come abbiamo dimostrato, l’andamento e la relativa correlazione. Spero questa analisi vi sia di gradimento e utilità.
Matteo Farci
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