Spread obbligazionario ad alto rendimento: importanza e relative correlazioni

COS’E’ UNO SPREAD OBBLIGAZIONARIO?
Come spesso ho spiegato, uno spread non è altro che una differenza; se si tratta di spread obbligazionario, sarà una differenza tra i rendimenti di due obbligazioni diverse tra loro; in particolare esse:
·        Possono appartenere alla stessa classe dello stesso Paese emittente (esempio: titoli di stato del tesoro americano, come lo spread “US10Y-US02Y”)

·        Possono appartenere alla stessa classe ma derivare da emittenti statali diversi (come ad esempio il famoso spread “btp-bund”)

·        Possono appartenere a diversa classe, derivanti da emittenti diversi (obbligazioni statali e obbligazioni corporate).
Gli spread sono espressi in termini di punti percentuali o punti base.
 
SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO: CHI IL MINUENDO E CHI IL SOTTRAENDO DELLA DIFFERENZA?
Uno spread obbligazionario ad alto rendimento è la differenza tra il rendimento di un’obbligazione ad alto (minuendo) e una a basso rendimento (sottraendo).
Per l’uguaglianza di cui parlo spesso “RISCHIO = RENDIMENTO”, sarà quindi il differenziale tra un’obbligazione rischiosa ed una meno rischiosa; infatti, tenete bene a mente:

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·        Più è alto il rischio che un emittente non riesca ad onorare il compito di debitore (più è alta la possibilità che un emittente non riesca a ripagare l’interesse dell’obbligazione) più il creditore (un investitore, ad esempio) richiederà un alto rendimento per essersi assunto tale rischio
·        Più è alta la possibilità che l’emittente riesca a onorare l’obbligazione assunta, minore sarà il rendimento richiesto dal creditore.

Ricordo brevemente:

·        Le obbligazioni ad alto rendimento sono quelle che tipicamente vengono definite “junk bonds” (obbligazioni spazzatura), ai quali emittenti appartengono ratings da BB+ a D (emittenti considerati “poco capaci” di rispettare i propri doveri di debitori)
·        Le obbligazioni a basso rendimento sono quelle che vengono definite “investment grade”, ai quali emittenti appartengono ratings AAA fino ad arrivare a BBB- (emittenti considerati in linea generale “capaci” di rispettare le obbligazioni assunte)

Gli emittenti di obbligazioni high yield sono rappresentati tipicamente da società o da Paesi Emergenti, mentre quelli di obbligazioni investment grade da Paesi come Stati Uniti e Germania.
In questa analisi prenderò in considerazione lo spread tra obbligazioni high yield emesse da società americane e obbligazioni del tesoro americano.

RISK ON E RISK OFF
Nella precedente analisi che trovate al link:

·        https://it.investing.com/analysis/obbligazioni-societarie-investment-grade-e-high-yield-200453265

elencavo alcuni etf che replicavano il movimento di obbligazioni high yield a diversa scadenza. Questi erano l’ISHARES 0-5 YEAR HIGH YIELD CORPORATE BOND ETF (SHYG):

e l’ISHARES IBOXX $ HIGH YIELD CORPORATE BOND ETF (HYG):

Avevo giustificato le recenti discese dei due etf basandomi sul concetto di risk-off dei mercati: quando l’avversione al rischio da parte degli investitori è bassa, essi tipicamente ruotano i loro capitali da asset più rischiosi ad asset meno rischiosi; era quindi piuttosto normale che si sarebbe verificato un deflusso di capitali da questi etf replicanti movimenti di obbligazioni molto rischiose, non credete?
Questo è solo uno dei tantissimi modi per capire quale sia il sentiment del mercato. Un altro è quello di paragonare tra loro i rendimenti di obbligazioni con stessa scadenza appartenenti a diversa classe, emesse da diversi emittenti, con diverso rischio, attraverso uno spread.
E’ possibile costruirne uno prendendo in considerazione obbligazioni high yield societarie e obbligazioni investment grade emesse dal governo statunitense? Si. L’ICE BofA US High Yield
 
ICE BOFA US HIGH YIELD: LO SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO

Lo spread ICE BofA US High Yield, con ticker “BAMLH0A0HYM2”, esprime il differenziale tra i rendimenti di obbligazioni high yield di società americane e i rendimenti del tesoro americano (con tutte le obbligazioni con scadenze superiori all’anno solare). Possiamo esprimere il segno “-“ della differenza come metro di paragone tra i due termini dello spread; molti di voi si chiederanno:

”che senso avrebbe paragonare i rendimenti obbligazionari societari con quelli dei titoli di stato”?

La spiegazione è da ricercare nell’affidabilità di debitore degli Stati Uniti: i suoi titoli di stato vengono considerati dal mercato come “esenti da ogni rischio” (avendo l’USA come rating AAA) vista la forza economica dello Stato e l’inesistente possibilità di default da parte sua; il rischio praticamente assente si riflette sui rendimenti che, per l’uguaglianza RISCHIO = RENDIMENTO, saranno bassi. Ciò fa degli stessi rendimenti un ottimo strumento di riferimento, in particolare come sottraendo dello spread.
Come minuendo dello spread vengono invece utilizzati gli high yield delle società americane che, in questo modo, vengono paragonati ai rendimenti dei titoli del tesoro:

·        Se lo spread sale verso l’alto (ossia si “allarga”) significa che i rendimenti delle obbligazioni societarie stanno sovraperformando i rendimenti dei titoli di stato USA
·        Se lo spread scende verso il basso (ossia si “contrae”) significa che i rendimenti delle obbligazioni societarie stanno sottoperformando i rendimenti dei titoli di stato USA

Come tutti sappiamo, il rendimento di un’obbligazione è correlato inversamente al suo prezzo, per cui:

·        Se lo spread si allarga significa che c’è una maggior vendita di junk bonds societari rispetto alla vendita di titoli di stato USA. Ciò è da interpretare come una preferenza del mercato verso obbligazioni più sicure (US Treasury Bonds) rispetto a quelle high yield
·        Se lo spread si restringe, significa che c’è una preferenza in acquisto di junk bonds rispetto a titoli di stato USA. Gli acquisti si concentrano più su strumenti ad alto rischio che su quelli a basso rischio  (dal momento che il rendimento delle obbligazioni societarie scende maggiormente rispetto a quello delle obbligazioni statali)

Capire questi ultimi 4 punti è di fondamentale importanza, in quanto:

·        Se il mercato si concentra su strumenti a più alto rischio rispetto ad altri a meno rischio, possiamo affermare il fatto di essere in clima di risk-on; graficamente, tale situazione viene rappresentata dal restringimento dello spread:

·        Se il mercato si concentra su strumenti a più basso rischio rispetto ad altri a più alto rischio, possiamo affermare il fatto di essere in clima di risk-off; graficamente, tale situazione viene rappresentata dall’allargamento dello spread:

Per certificare queste mie ultime due affermazioni, correlo lo spread all’andamento dell’S&P500, utilizzando come etf l’SPX:

Osservate: ogni qualvolta il mercato preferisce acquistare junk bonds societari rispetto a titoli di stato, l’S&P500 tende ad avere ottime performance: il motivo è da ricercare nel clima risk-on, ossia quella particolare condizione in cui gli investitori si concentrano su asset finanziari rischiosi che offrono alti rendimenti. E in clima di risk off?

Quando l’avversione al rischio è bassa, gli investitori preferiscono concentrarsi su strumenti a più basso rischio (come titoli di stato) lasciando da parte strumenti ad alto rischio: è cosi che, in tale situazione, lo spread si allarga, con conseguenti discese più o meno brusche da parte del benchmark azionario (fatta eccezione per il periodo 1997-2000, in cui questo evento non si è verificato).
I grafici in cui correlo lo spread e il benchmark azionario sono utili per capire un qualcosa di necessario:

·        Più lo spread si allarga raggiungendo percentuali sempre più alte, più l’avversione al rischio da parte degli operatori di mercato diminuisce
·        Più lo spread si restringe raggiungendo percentuali sempre più basse, più l’avversione al rischio degli investitori aumenta

Per spiegare in maniera ancora più semplice questi ultimi due concetti mi servirò di una grafica in cui andrò a ricreare quattro situazioni di rischio diverse:

1.      Grafico 1
Nel piano cartesiano rendimento (asse y) e tempo (asse x) ritroviamo i rendimenti dei titoli del tesoro (1%) e gli high yields dei junk bonds (4%). Lo spread, calcolato come differenza, è:
 
SPREAD AD ALTO RENDIMENTO = RENDIMENTO JUNK BONDS – RENDIMENTO TITOLI DI STATO
SPREAD AD ALTO RENDIMENTO = (4 – 2)% = 2%
 
Il grafico 1 riporta quella particolare condizione in cui gli operatori a mercato sono più avversi al rischio, in quanto lo spread è il più ristretto di tutti i quattro che vedremo
 
2.      Grafico 2
In questo caso lo spread si allarga, raggiungendo valori del 3.6%, infatti:
 
SPREAD AD ALTO RENDIMENTO = RENDIMENTO JUNK BONDS – RENDIMENTO TITOLI DI STATO
SPREAD AD ALTO RENDIMENTO = (6 – 2.4)% = 3.6%
 
Con uno spread in aumento di 1.6 punti percentuali rispetto al caso precedente, il mercato inizia ad avere meno appetito al rischio
 
3.      Grafico 3
Spread al 6.4%, in aumento di 4.4 punti percentuali rispetto al caso 1 e di 2.8 rispetto al caso 2. Allargandosi lo spread, l’appetito al rischio inizia a restringersi sempre di più
 
4.      Grafico 4
Esso descrive la situazione tra le quattro diverse in cui gli operatori sono meno propensi a concentrarsi su strumenti ad alto rischio, visto lo spread a valori di 8 punti percentuali.
 
Spero di essere stato ancora più chiaro con questi ultimi 4 esempi.

ALCUNE CORRELAZIONI INTERMARKET

·        CORRELAZIONE TRA SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO E PIL POCO PRIMA E IMMEDIATAMENTE DOPO UNA RECESSIONE

Sapete quanto io reputi importante l’analisi intermarket e la correlazione tra le varie asset classes.
Ragionando sul fatto che il mondo obbligazionario è strettamente legato all’economia di un Paese, ho pensato che probabilmente potesse esistere una correlazione tra lo spread discusso in questa analisi e il pil statunitense; la forte correlazione è presto ritrovata intorno alle aree ombreggiate di color celeste, che indicano le recessioni americane dal 1997 ad oggi:
·        Ogni qualvolta lo spread si è mosso al di sopra dei 9 punti percentuali (tutti i punti temporali sono stati cerchiati di rosso) siamo stati protagonisti di una recessione
·        Aiutato da delle frecce di color nero e arancio, vi ho indicato come il dato macroeconomico e lo spread si correlino in maniera indiretta immediatamente prima e immediatamente dopo una recessione: osservate come ai crolli del prodotto interno lordo del 2000, 2008 e 2020 lo spread si sia mosso in maniera inversa, in particolare verso l’alto; al contrario, durante le successive riprese economiche, osservate il suo restringimento; perché ciò è accaduto?
Lo spread si è allargato durante i crolli economici in quanto, come ho detto prima, gli investitori in risk-off preferiscono strumenti meno rischiosi che più rischiosi; una massiccia vendita di obbligazioni high yield si riflette sui relativi rendimenti che “esplodono” verso l’alto, con effetto diretto sullo spread, che va ad allargarsi. Caso contrario per quanto riguarda le successive riprese economiche, in cui abbiamo assistito ad un restringimento visti gli acquisti di strumenti rischiosi ai danni di quelli meno rischiosi.
 
·        CORRELAZIONE TRA SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO E INDICE DI VOLATILITA’ DEL MERCATO AZIONARIO VIX

A metà analisi analizzavo la correlazione tra lo spread e l’S&P500, sottolineando come l’allargamento dello spread trascinasse al ribasso il benchmark e il suo restringimento lo riaccompagnasse al rialzo; la stessa correlazione appare molto più chiara correlando allo stesso spread il VIX, ossia l’”indice di paura” dell’S&P500. La correlazione tra i due appare diretta, per cui possiamo affermare che:
·        Una preferenza di obbligazioni meno rischiose rispetto ad altre più rischiose coincide con un momento di incertezza e “paura” degli operatori: ciò si riflette sul VIX che in questo modo aumenta in valor percentuale, con la conseguente discesa del benchmark azionario
·        Una preferenza di obbligazioni più rischiose rispetto ad altre meno rischiose coincide con un momento di “tranquillità” degli operatori: ciò si riflette in un ribasso del VIX con conseguente salita del benchmark
 
·        CORRELAZIONE TRA SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO E INDICE DI FORZA TRA SETTORE DEI BENI DI PRIMA NECESSITA’ E DEI BENI DISCREZIONALI
 Possiamo ritrovare un’ulteriore correlazione diretta se paragoniamo lo stesso asset protagonista dell’analisi all’indice di forza relativa tra il settore dei beni di prima necessità e quello dei beni discrezionali:

Il motivo sta nella diversa natura dei due settori azionari:
·        Quello dei beni di prima necessità ha natura difensiva e tipicamente sovraperforma quello dei beni discrezionali in momenti di risk-off, ossia quando si verifica l’allargamento dello spread. Al contrario, quello dei beni discrezionali, avendo natura ciclica (ossia essendo più dipende dal corso economico) ha la meglio in risk-on, ossia quando il rischio percepito dal mercato diminuisce, testimoniato dal restringimento dell’Ice BofA US High Yield
 
·        CORRELAZIONE TRA SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO E INDICE DI FORZA TRA ORO ED S&P500
 Applicando gli stessi concetti espressi nella precedente correlazione, ritroviamo un’altra correlazione diretta, stavolta utilizzando come metro di paragone l’indice di forza tra oro ed S&P500:

Questa correlazione positiva nasce dal momento che l'oro, essendo un asset risk-off, va ad apprezzarsi all'allargamento dello spread obbligazionario, spingendo l'indice di forza al rialzo; contraria la situazione per l'S&P500 che, essendo un asset risk-on, va ad apprezzarsi invece al restringimento dello stesso spread, spingendo al ribasso l'indice di forza.

IL RAPPORTO TRA LO  SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO E LO SPREAD TRA I RENDIMENTI DEI TITOLI DI STATO DEL TESORO AMERICANO A 10 E 2 ANNI
Esiste un modo per anticipare l’allargamento dello spread obbligazionario con successiva recessione? Osservando la grafica che segue, sembrerebbe di si. E’ necessario utilizzare come metro di riferimento lo spread tra i rendimenti dei titoli di stato del tesoro americano a 10 e 2 anni. Perché?

La discesa dello spread US10Y-US02Y al di sotto dello 0% (ossia quando la curva dei rendimenti ha invertito) è stata sempre seguita dall’allargamento dell’ICE BofA US High Yield , culminata poi con periodi di recessione evidenziati nella grafica con dei rettangoli di color azzurro.
Si dimostra quindi utile il paragone tra i due spread, in quanto sembra che l’uno possa anticipare le successive mosse dell’altro.
L’analisi termina qua. E’ abbastanza lunga, ma volevo essere preciso in tutti i diversi paragrafi discussi.

Grazie per l’attenzione, Matteo Farci