Una colomba non abbastanza bianca per questo fragile mercato
Alessandro Balsotti | 20.12.2018 10:36
Giovedì 20 Dicembre
Per quanto Powell e la Fed non abbiano completamente rispettato il copione atteso dal mercato, un rialzo calmierato da una buona dose di dovishness, si fa oggettivamente fatica a spiegare una reazione così negativa di Wall Street. L’aggressività delle vendite, che ha portato alla rottura dei minimi dell’anno sull’S&P 500,continua quindi ad indicare un’endogena fragilità del mercato incapace di rimbalzare adeguatamente su spunti positivi (la dovishness di Powell e la tregua con la Cina delle ultime settimane)e ripetutamente vittima di notizie negative, neanche così dirompenti, come possono essere considerate alcune indicazioni fornite dal Governatore ieri sera.
L’attesa di molti analisti e investitori (e anche del sottoscritto per quel che vale) era per l’ennesimo rialzo da 25bpcon regolarità trimestrale, necessario soprattutto per evitare di sorprendere un mercato che non ara stato adeguatamente preparato in tempi utili a una eventuale pausa. Date le circostanze di mercati fragili e segnali di rallentamento americano e globale, il Governatore avrebbe dovuto trovare il modo di corredare il rialzo con una comunicazione significativamente ‘morbida’, basata sull’apertura di una nuova fase, caratterizzata da rialzi più incerti e/o più lenti e da una funzione di reazione molto più dipendente dall’evoluzione della congiuntura economica (e finanziaria e politica). Se fosse stato capace (e non erano in molti a dubitarne) di orchestrare tutto questo, un simile esito risultato avrebbe potuto permettere al mercato di stabilizzarsi/rimbalzare dopo le recenti perdite. I dubbi si incentravano più che altro sulla temporaneità o meno di tale recupero e sulla sua entità. Pur con le dovute precisazioni di dettaglio che vengono fornite sotto, si può dire che molto di quello che il mercato si aspettava, il mercato ha, grosso modo, ottenuto. Purtroppo, l’effetto sulla price-action non ha però rispettato le attese.
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Comunicato. Gli aggiustamenti ci sono stati. Probabilmente il mercato si aspettava un cambiamento più marcato. L’accenno a “further gradual increase” non è stato eliminato come una vera colomba avrebbe dovuto fare ma semplicemente ritoccati a “some further gradual increase”. I rischi allo scenario economico sono rimasti descritti come“roughly balanced”, la modifica è stata nell’avere esplicitato la necessità di un attento monitoraggio degli sviluppi economico-finanziari.
Proiezioni: DOTs. È arrivata la quasi scontata riduzione da 3 a 2 dei rialzi previsti dal ‘DOT mediano’ nel 2019. Lo scenario di 1 rialzo per il 2020 e la successiva stabilizzazione verso un tasso neutrale di lungo periodo è rimasto sostanzialmente invariato. Alcune headline hanno inizialmente indicato come in visibile diminuzione (da 3.0% a 2.75%) l’indicazione per il tasso di equilibrio di lungo periodo. In realtà se questo è tecnicamente vero, isolando il DOT mediano, guardandone la dispersione effettiva in figura si può notare come poco sia cambiato: considerata l’aggiunta del nuovo membro del FOMC () in quota dovish, c’è un solo componente del comitato ad essersi ‘abbassato’ nella sua proiezione (i DOTs<= 2.75% sono passati da 7 a 9). In ogni caso vanno ricordate due considerazioni che consigliano il depotenziamento (in aggiunta a passate dichiarazioni di Powell che già andavano in questo senso)di questa informazione fornita dalla Fed: a)i DOTs, anche con il loro abbassamento, mostrano comunque una proiezione significativamente più elevata di quanto risulti implicito nella curva di mercato, e sono quindi intrinsecamente mono indicativi; b)il regime di maggior dipendenza dai dati in cui stiamo indiscutibilmente entrando non può che rendere qualsiasi forma di previsione meno rilevante
Proiezioni: variabili economiche.
Rivista al ribasso la crescita del 2019(da 2.5% a 2.3%) e l’inflazione core per il prossimo triennio (da 2.1% a 2.0%). Il che è coerente con un messaggio dovish di accompagnamento al rialzo. Non è forse stato gradito che la disoccupazione prevista per 2020 e 2021 sia stata ritoccata al rialzo. Tenerla più bassa avrebbe forse indicato una maggior disponibilità a evitare atteggiamenti monetari più aggressivi ammettendo una maggior capacità dell’economia di riuscire a funzionare senza inflazione a regimi di occupazione strutturalmente più elevati. Anche se, va detto, il tasso di disoccupazione di lungo periodo è stato rivisto al ribasso da 4.5% a 4.4%.
Conferenza stampa.
La maggior parte dei temi trattati da Powell sono apparsi assolutamente in linea con le attese: a) forte focus sulla data-dependency, ovvero la volontà di essere più flessibili nel plasmare la politica monetaria in base alle evidenze macroeconomiche relativamente alle proprie previsioni; b) consapevolezza dell’incertezza sul percorso futuro dei tassi; c) constatazione che la mancanza di vibranti pulsioni inflattive concede la possibilità di essere ‘pazienti’ nella conduzione della politica monetaria. Due gli elementi che possono invece aver deluso e un po’infastidito il mercato, mostrando un Governatore più ‘falco’ delle attese, soprattutto il secondo: a) l’ammissione che la politica monetaria non è da considerarsi allo stato attuale come “restrictive” (precisando che non ha necessità di esserlo), il che implica a parità di condizioni più spazio per ulteriori rialzi; b) il punto di vista che finora le condizioni finanziarie siano peggiorate solo “a little bit”, probabilmente non quello che gli investitori vogliono sentirsi dire con Wall Street a ben più del 10% di distanza dai massimi. Anche la constatazione che la riduzione dello stato patrimoniale sta procedendo senza problemi e che tale riduzione sia al momento da considerarsi “small” va nella stessa direzione, non troppo rassicurante per chi vorrebbe una Powell-puta rinverdire i fasti delle Bernanke e Yellen-put del passato: quella di un Governatore ancora lontano da entrare in panic-mode sui ribassi di Wall Street.
Effetto sul mercato: azionario e crediti. Le perdite di ieri a Wall Street sono state importanti(-1.5% per l’S&P 500) soprattutto se viste dal massimo intraday precedente al FOMC (tra il 2% e il 3% a seconda degli indici).La discesa è stata più visibile sul Nasdaq e sul Russell 2000.Il credito HY continua a mostrare una forte (consueta ma non per questo meno preoccupante) correlazione con l’andamento degli indici azionari: lo spread misurato dall’indice CDX 5Y HY US ha allargato di 16bp toccando il livello di 445bp, il massimo da metà 2016.
Effetto sul mercato: tassi. Massiccio bull flattening della curva US con il rendimento a 30Y in calo di ben 9bp (2.98%), il 10Y di 6bp (2.75%) e il 2Y praticamente fermo a 2.64%. Lo spread tra 2Y e 10Y è ora ai minimi dell’anno (e del ciclo) a 11bp, mentre il segmento 2Y-5Y ha nuovamente invertito (-2bp). Lasciato alle spalle questo rialzo, la curva ora sconta circa il 40% di probabilità che arrivi il prossimo entro metà 2019. Probabilità che aumentano solo di pochissimo estendendo l’orizzonte a tutto il 2019.
Asia. Un tentativo di rimbalzo, comunque modesto, all’apertura delle piazze del Pacifico non ha prodotto un reale cambiamento di tono. Preso atto dell’incapacità di anche solo riavvicinare il punto di rottura di ieri (i precedenti minimi del 2018 a 2530) il future dello Future S&P 500 ha toccato nuovi minimi (2485, -0.7% dalla chiusura di ieri sera). Gli indici asiatici sono tutti significativamente in perdita: Nikkei -2.8%, Hang Seng -1.1%, Shanghai Composite -0.6%. I mercati valutari mostrano in realtà poca disponibilità ad essere contagiati dall’avversione al rischio sui mercati azionari. In ogni caso, pur con movimenti assai moderati il dollaro mostra comunque forza nei confronti delle valute a più alto ‘beta’(particolarmente sofferente un dollaro neozelandese vittima di un dato di crescita Q3 assai deludente, 0.3% q/q vs 0.6% exp.) e debolezza nei confronti dello yen (USD/JPY sui minimi di periodo a 112.10).
Oggi il mercato dovrà somatizzare, in condizioni di liquidità sempre più precarie con le festività alle porte, lo shock serale impartito da Powell o dalla semplice ennesima rottura di livelli di supporto, a seconda dei punti di vista. Rispetto a questo le riunioni della Bank of Japan, Bank of England e Riksbank non potranno che essere eventi secondari. Buona giornata.
Il desk rimane come sempre a disposizione per ulteriori approfondimenti.
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