S&P500 e Treasury compratissimi: rischio o pacifica convivenza?

S&P500 e Treasury compratissimi: rischio o pacifica convivenza?

Raffaele Costa  | 24.06.2019 13:23

L'indice americano S&P 500 ha segnato la scorsa settimana nuovi massimi assoluti, mentre il titolo di stato decennale ha toccato nuovi rendimenti minimi relativi. Sia tecnicamente che dal punto di vista fondamentale siamo ad un punto importante.

Qualche ulteriore considerazione può essere fatta:

Dal 1 ottobre al 24 dicembre 2018
In un contesto di politica monetaria restrittiva, con le prime concretizzazioni di una decelerazione della crescita globale indotta soprattutto dal debole commercio mondiale, coerentemente è iniziata una inesorabile fuga dall'azionario USA a vantaggio dei titoli di stato decennali in perfetto stile fly to quality.

I flussi sono comprensibili poiché si esce dall'azionario consolidando importanti guadagni preoccupati dalla prospettiva di un calo dei fatturati, degli utili e quindi dei dividendi. Ci si posiziona sul reddito fisso assicurandosi per i prossimi anni un rendimento lordo del 3% annuo (in valuta locale).

Nell'ipotesi che i massimi del ciclo economico e dei mercati fosse già alle spalle, coloro che avessero tenuto questa condotta vedrebbero conseguito il massimo dei vantaggi: uscire su valori prossimi ai massimi dell'azionario ed entrare sul reddito fisso a lunga duration (quindi sensibile al movimento dei tassi) cavalcando il prossimo ciclo di calo dei tassi e guadagnando tanto in conto capitale.

Dal 24 dicembre al 30 aprile

Il mercato azionario riprende a salire sulle indiscrezioni che la Fed, in risposta agli aumentati rischi di instabilità per l'economia e quindi per i mercati finanziari, possa mettere in pausa la politica restrittiva fatta di aumento dei tassi e riduzione del suo bilancio.

Coerentemente l'azionario risale ma, nota apparentemente stonata, continuano gli acquisti dei Treasury. In questo caso ci si sarebbe aspettati invece una parziale uscita dal reddito fisso per finanziare gli acquisti sull'azionario. Ma non è accaduto.

Infatti, la risalita dello S&P500 è avvenuta con scarsi volumi denotando la scarsa partecipazione degli investitori i quali hanno evidentemente preferito continuare a comprare reddito fisso a manetta a mano a mano che la Fed nei suoi comunicati dava corpo alle voci su un possibile taglio dei tassi addirittura.

Giova ricordare che il taglio dei tassi ufficiali produce una riduzione del costo del denaro che le banche ottengono a monte e, a cascata, un conseguente calo dei tassi sui finanziamenti che loro offrono alle aziende. Anche le emissioni di titoli di debito sia corporate che del Tesoro incorporeranno tassi più bassi.

Questo ha come conseguenza un un aumento del valore dei titoli obbligazionari a tasso fisso in circolazione poiché assicurano un rendimento più alto di quelli che da li in avanti si renderanno disponibili in emissione a tassi più bassi. Questo produce domanda sul mercato secondario per questi titoli con coneguente aumento dei prezzi e dunque calo dei rendimenti.

Un pezzo della spiegazione per cui, come detto, sono saliti sia azionario che obbligazionario governativo m/l termine è anche che il mercato non nutre abbastanza fiducia che un taglio dei tassi possa riportare in alto la crescita abbastanza da surriscaldare l'inflazione e giustificare di conseguenza la richiesta di rendimenti più alti sulla parte lunga della curva dei tassi.

In effetti i tassi a lungo termine si muovono principalmente sulla base delle aspettative di inflazione ed oggi, francamente, risultano mortificate. Come dire che gli operatori possono in questa fase anche accontentarsi di rendimenti più bassi visto che l'inflazione non li erode più di tanto. Ricordo che, nonostante tutto, i rendimenti reali (cioè al netto dell'inflazione) continuano ad essere positivi vista l'inflazione generale al 1,8%.

Ora siamo ad una possibile resa de conti perchè i titoli decennali sono al 2% di rendimento, quelli a due anni al 1,8% ed il dividend yield (cioè il rendimento da dividendi stante l'attuale livello dei prezzi delle azioni) sullo S&P500 al 2% anch'esso.


Ciò significa che il rendimento che può essere conseguito sull'azionario (a parte le considerazioni sul rischio che bisogna accollarsi per ottenerlo) è pari o superiore a quello ottenibile sul reddito fisso “risk free”.

Dal 1 maggio al 3 giugno
il mercato azionario ha ripreso a salire sulle parole della Fed la quale lascia intendere che un taglio dei tassi effettivamente non è più un'ipotesi ma una roba concreta, forse già a luglio. Almeno questo dicono i futures sui Fed Funds.

Questa volta sono da notare i volumi in aumento che hanno accompagnato la crescita dell'azionario a differenza del precedente rialzo, ma la nota stonata è che ancora il decennale americano continua ad essere acquistato, anche se con minore enfasi va detto.

Oggi il rendimento del decennale ha toccato il minimo osservato a settembre 2017 e su questi valori ha abbozzato un rimbalzo denotando, forse, la volontà di tirare i remi in barca.

Il rendimento sta testando un minimo visto nel settembre 2017. Da allora si osserva che tutte le divergenze segnalate dal RSI14 si sono dimostrate affidabili nel segnalare inversioni di tendenza.

Oggi, su questo significativo livello, l'indicatore segnala l'ennesima divergenza che, visti i precedenti, verrebbe da prenderla sul serio.

Se inversione dei rendimenti ci dovesse essere, questo vuol dire che una prosecuzione del rialzo dell'azionario su nuovi e più convincenti massimi assoluti potrebbe essere accompagnato dalla partecipazione di maggiore denaro proveninte da un abbandono del treasury.

Oggi i tassi sul decennale sono allo stesso livello di quando, sul finire del 2015, la Fed iniziava il processo di aumento ma nel frattempo lo S&P500 vale il 45% in più

Se gli acquisti sul decennale, come detto, sono stati spinti dall'incertezza sulla crescita e sui profitti aziendali futuri, bisogna dire che questi dubbi sono sempre li sul tappeto. Non sono mica stati spazzati via.

Allora, vista la poca fiducia sulla crescita dei profitti indotta dallo spettro del rallentamento economico globale e quindi di una possibile recessione prossima ventura, vista la scarsa inflazione che erode i rendimenti a mio avviso potrebbe anche accadere che i volumi sui Treasury potrebbero continuare a restare elevati perchè i rischi al ribasso sono giudicati, forse correttamente, più elevati di quelli di un rialzo ed i livelli di rendimento attuali giudicati adeguati.

Questo potrebbe significare che non saranno molti i flussi in acquisto sull'azionario rendendo l'eventuale allungo dei mercati fragile. In un tale contesto la put di Powell potrebbe rivelarsi spuntata come arma.

Escludendo eventuali shock esogeni, alla lunga la sostenibilità di uno S&P500 ancora in tranquilla crescita potrebbe essere giustificato solo da (elenco non esaustivo):
un costo del lavoro sotto controllo in modo da non produrre aumenti dei costi per le aziende e riduzione dei margini. In questo modo i profitti seppur non elevatissimi sarebbero salvi e non costringerebbero le aziende ad aumentare i prezzi nel tentativo di difendere i margini;

in generale un'inflazione che non acceleri sopra il 2%. Infatti pur avendo dichiarato la Fed che questo target di inflazione è ora da considerarsi come medio e non puntuale, una infiammata dei prezzi comunque genererebbe apprensione sui mercati per paura di una ripresa del rialzo tassi nel tentativo di raffreddare i prezzi. Questo potrebbe anche essere la scintilla che darebbe fine all'attuale ciclo economico inducendo aspettative immediate di recessione.;

gestione ordinata della montagna di debito corporate soprattutto di non primaria qualità. Parliamo soprattutto del segmento BBB, ultimo gradino del livello investment grade. In questo caso un ruolo decisivo lo gioca la reputazione della Fed che dovrebbe essere riferimento affidabile per gli investitori. Infatti, un eventuale scenario di forte incertezza circa la tenuta del fragile equilibrio che tiene in piedi ancora questo ciclo economico potrebbe scatenare una frettolosa uscita dalle obbligazioni di minore qualità come il suddetto segmento BBB e l'universo High Yield. La situazione verrebbe aggravata dalle difficoltà a liquidare le posizioni peggiori generando un crollo delle quotazioni e addirittura difficoltà fisica a trovare compratori (crisi di liquidità). Un bagno di sangue che trascinerebbe giù ancche lo S&P500.

In conclusione ad oggi pare che, se non muta lo scenario, una convivenza tra tori dell'azionario e dei Treasury possa essere plausibile. Si starebbe con due piedi in due scarpe diverse.

Dovesse lo S&P500 inoltrarsi oltre nuovi e sconosciuti livelli massimi, sembra che col suo atteggiamento il reddito fisso dica all'azionario: vai avanti tu che io ci penso su con calma.

Al limite ti raggiungo.

Raffaele Costa

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