di Stefano Bernabei
ROMA (Reuters) - Il rendimento di un Btp a 10 anni, oggi poco sopra il 4%, secondo le previsioni di consenso salirà in media d'anno nel 2024 attorno al 5%, come nel 2012 quando l'Italia era appena uscita da una pericolosa crisi del debito sovrano in Europa.
Ma più che questi alti livelli di rendimento, secondo gli analisti, la vera sfida per il Tesoro sarà indovinare che forma avrà la curva dei rendimenti dei prossimi anni.
Il debito italiano nel 2022 è stimato al 145% del Pil, il secondo rapporto più alto nell'eurozona dietro quello della Grecia. Era al 116% nel 2011, livello che in molti allora consideravano insostenibile.
Eppure, anche se quest'anno il Tesoro dovrà collocare 310-320 miliardi di euro di titoli a medio e lungo termine a rendimenti storicamente elevati, gli economisti sono ora relativamente ottimisti sulla sostenibilità del debito del Paese.
Il motivo è l'inflazione, che può mordere consumatori e risparmiatori, ma è una manna per chi ha alto debito come l'Italia, gonfiando entrate e Pil e, in tal modo, rendendo il debito relativamente meno pesante.
"In un mondo in cui l'inflazione è del 3%, un rendimento del 5% sui Btp è sostenibile per l'Italia, perché l'inflazione ha un effetto positivo sul rapporto debito/Pil", ha detto Philippe Gräub, responsabile del reddito fisso globale di Union Bancaire Privée (Ubp).
Finora quest'anno i Btp si sono mossi in sincronia con gli altri titoli di Stato della zona euro e lo spread di rendimento rispetto ai bund tedeschi è rimasto all'interno di quella che per alcuni è considerata un'area di sicurezza sotto i 200 punti base.
Secondo gli analisti, il vero problema per il Tesoro è la volatilità del mercato, aumentata notevolmente in reazione ai messaggi contrastanti della Banca centrale europea su quanto aumenterà i tassi e quando potrebbe farli scendere di nuovo.
Ciò rende più difficile per chi gestisce il debito a Roma prevedere la curva dei rendimenti.
SEGNALI ERRATICI
Questa curva normalmente dovrebbe avere una pendenza crescente al crescere della scadenza, con i titoli a lungo termine che rendono di più di quelli a breve termine, ma quanto sta accadendo in queste ultime settimane - in particolare i segnali erratici della Bce - l'hanno resa meno prevedibile.
Altri Paesi devono affrontare lo stesso problema di volatilità, ma l'Italia è sotto i riflettori a causa del suo enorme debito in circolazione di circa 2.300 miliardi di euro.
"La cosa più rilevante per i prossimi 12-24 mesi potrebbe essere la volatilità che c’è sulla forma della curva dei rendimenti. Non tanto i livelli", dice Filippo Mormando, European Sovereign & Rates Strategist di Bbva.
Negli ultimi mesi la retorica incerta della Bce ha messo i mercati obbligazionari europei su quello che Francesco Maria Di Bella, strategist del reddito fisso di Unicredit (BIT:CRDI), ha definito "un giro sulle montagne russe".
Il rendimento del Btp decennale è crollato di 40 punti base dopo la riunione di Francoforte del 2 febbraio, per poi salire di 15 punti base il giorno successivo. Qualche anno fa, anche una fluttuazione giornaliera di 5 punti base sarebbe stata considerata significativa.
Di fronte a questa incertezza, l'Italia punta ad allungare le scadenze del debito e a incrementare gli acquisti di obbligazioni da parte dei risparmiatori, secondo le linee guida strategiche del Tesoro sul debito per il 2023.
Da luglio Bce ha aumentato il tasso di riferimento sui depositi dal -0,5% al 2,5%, provocando un appiattimento della curva e un aumento del rendimento delle obbligazioni a breve termine, rendendole più interessanti per alcuni investitori.
La banca centrale ha previsto un altro rialzo di 50 punti base per marzo, ma la mossa successiva rimane molto incerta.
IPOTESI DI MERCATO
Secondo le previsioni, la Bce alzerà i tassi al 3,25% - anche se l'asticella del consenso tende ad alzarsi - nel tentativo di domare l'inflazione e poi inizierà a tagliarli nel trimestre finale di quest'anno, ma numerosi analisti già mettono in dubbio questa ipotesi.
"Non c'è motivo per cui la Bce tagli i tassi prima della fine del 2024, dato che nel 2024 l'inflazione potrebbe essere ancora al 2,5% in media", ha detto Sylvain Broyer, Chief Emea economist di S&P Global Ratings.
Se Broyer ha ragione e i mercati spostano in avanti la previsione del primo ribasso dei tassi nel corso del 2024 o addirittura al 2025, è probabile che la curva dei rendimenti si appiattisca ulteriormente.
Se il rendimento di un 3 anni dovesse essere allineato a quello di un titolo a 10 anni, la scadenza più breve diventerebbe per alcuni investitori più interessante e il Tesoro dovrebbe magari adattare la propria strategia di emissione per soddisfare la domanda.
Un'escalation della guerra in Ucraina potrebbe aumentare ulteriormente la volatilità e far scendere l'appetito per i titoli italiani, nonostante gli alti rendimenti, anche tra i "real money" focalizzati sul debito a lungo termine.
In questo contesto difficile, il Tesoro potrà contare sempre meno sugli acquisti di obbligazioni da parte della Bce, che l'anno scorso ha terminato il suo programma di "quantitative easing" e di acquisto di obbligazioni in caso di pandemia. La banca centrale mantiene il suo strumento di protezione, il "transmission protection instrument" per sostenere i Paesi nel caso di una svendita di titoli guidata dalla speculazione.
Cristopher Dembrik, responsabile dell'analisi macro di Saxo Bank, non vede prospettive di un ritorno alla stabilità nel breve termine.
"Quest'anno ci saranno molte più emissioni obbligazionarie e il mercato sta valutando erroneamente un taglio dei tassi d'interesse, quindi penso che la volatilità aumenterà", ha detto.
(Stefano Bernabei, ha contribuito Antonella Cinelli, editing Francesca Piscioneri)